三次冲击资本市场，从创业板到北交所再到如今的港交所，未来穿戴健康科技股份有限公司（SKG未来健康）的上市之路可谓坎坷。
然而，随着2025年12月其最新招股书的披露，市场关注的焦点不再仅仅是其能否成功敲钟，而是其财务报表背后显露出的激进资本运作与增长焦虑。
在“突击分红”掏空家底与“举债经营”支撑扩张的悖论中，SKG似乎正在踏入竞争对手倍轻松曾经走过的同一条河流。
左手清仓式分红，右手激进式举债
在资本市场上，企业在上市前进行适当的分红本是股东自治的范畴，但SKG未来健康此次的操作手法却因其“涸泽而渔”的特征而饱受争议。
招股书披露的一组核心数据揭示了公司现金流的诡异走向：截至2025年前9个月，公司宣派股息高达1.99亿元，而同一时期的净利润仅为1.06亿元。这意味着，公司派发的现金红包是其赚取利润的1.87倍。
考虑到创始人刘杰夫妇控制着公司近86%的股份，这场看似豪爽的分红盛宴，实质上是将约1.71亿元的现金精准输送进了实控人的口袋。
更为吊诡的是，在如此大比例分红的同时，公司的资产负债表却在急剧恶化。与巨额分红形成鲜明互文的是SKG银行借款的爆发式增长。
数据显示，从2022年底仅有的17.3万元计息借款，到2025年第三季度末飙升至1.8亿元，短短不到三年间，其借款规模激增了千倍。
这种“借钱过日子，赚钱分给老板”的操作模式，在财务逻辑上极具矛盾性。招股书中解释借款用途为“营运资金及支持业务扩张”，但实际上，公司原本拥有足以支撑运营的留存收益，却选择将其通过分红形式抽离，转而通过背负高额利息向银行借款来维持运转。
这种典型的财务工程手段，不仅透支了企业的现金储备，更将偿债压力和财务风险通过上市这一管道，潜在地转嫁给了未来的二级市场投资者。
从2020年至今的数轮分红中，刘杰夫妇已累计套现数亿元，这种在IPO前夕急于“落袋为安”的心态，往往被市场解读为大股东对公司未来长期增长缺乏信心的信号。
倍轻松的“前车之鉴”与治理阴云
SKG未来健康的种种隐忧，并非孤立存在的个案，而是整个按摩仪赛道“重营销、轻研发”模式的缩影。
作为该赛道的另一巨头，倍轻松（Breo）的现状为SKG提供了一面残酷的镜子。就在SKG递表港交所的同一个月，2025年12月底，倍轻松创始人马学军因涉嫌信息披露违法违规被立案调查。在此之前，倍轻松已深陷内部控制失效、违规担保及创始人利用“财技”套利的泥潭。
SKG与倍轻松在商业基因上有着惊人的相似性。两者都诞生于消费升级的浪潮中，通过精美的工业设计和铺天盖地的营销攻势迅速占领用户心智，但也同样面临着技术壁垒低、护城河浅的质疑。
倍轻松在上市后业绩迅速变脸，从营收净利双增到陷入亏损泥潭，股价腰斩，证明了单纯依靠营销驱动的模式在资本市场上难以长久维系。
如今，SKG似乎正在重演这一剧本。倍轻松创始人马学军在被调查前通过减持套现逾6000万元，并多次通过违规手段占用上市公司资金；而SKG创始人刘杰夫妇则通过合规但激进的“突击分红”提前锁定收益。
这种治理结构上的相似性，让市场不得不担忧：SKG未来健康在上市后，是否会因为缺乏有效的内部制衡机制，而沦为大股东的“提款机”？
当一家拟上市公司的财务决策明显偏向大股东个人利益而非公司长期发展时，其治理风险便已跃然纸上。
核心产品见顶与营销依赖症
抛开资本层面的长袖善舞，回归业务基本面，SKG未来健康的增长故事也显得乏力。
招股书显示，公司营收在连续增长后已现颓势，2024年营收出现微跌，而作为绝对核心的“智能舒缓穿戴设备”（主要是肩颈按摩仪）业务，在2025年前三季度更是出现了负增长，营收同比下滑1.85%。这一核心品类常年贡献超过70%甚至80%的营收，其增长停滞意味着SKG的单一产品依赖风险正在集中爆发。
面对增长瓶颈，SKG选择的解题思路依然是路径依赖式的“砸钱营销”。2022年至2025年前三季度，公司的销售及营销开支占比从18.2%一路攀升至22.6%，然而费用的投入并未换来等比例的营收增长，边际效应递减明显。与此同时，代表企业未来竞争力的研发费用占比却从9.1%一路下滑至6.6%。
这种资源配置的倒挂，揭示了SKG本质上仍是一家“运营驱动”而非“创新驱动”的消费品公司。
在按摩仪这样一个技术门槛相对较低、极易被模仿的红海市场中，缺乏硬核科技支撑的高溢价产品很难建立持久的品牌忠诚度。倍轻松上市后的业绩大变脸已经证明，当流量红利见顶，单纯靠营销不仅无法拉动增长，反而会成为吞噬利润的黑洞。
对于SKG而言，如果不解决产品结构单一和研发投入不足的根本问题，即便此次能借道港股成功上市，恐怕也难逃上市即巅峰、随后步入漫长估值回归的命运。
上市或许能暂时缓解资金压力，但绝非商业模式缺陷的解药。
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